Φαύλος «τραπεζικός» κύκλος παρατηρείται στην οικονομία, η οποία χρηματοδοτείται από το εξωτερικό. Πίσω από τους νέους τριγμούς που έχει προκαλέσει η νέα υποβάθμιση από τους Standard and Poor’s (S&P), φέρνοντας στο προσκήνιο τη σοβούσα σύγκρουση μεταξύ Κεντρικής Τράπεζας και Υπουργείου Οικονομικών, προκύπτει και μια άλλη πραγματικότητα, που σχετίζεται με τη μακροσκοπική διάρθρωση της οικονομίας.

Εκ πρώτης όψεως, η βασικότερη αιτία της υποβάθμισης ήταν η έκθεση των κυπριακών τραπεζών στο ελληνικό κρατικό χρέος. Λόγω της υποβάθμισης της Ελληνικής Δημοκρατίας από τον οίκο αξιολόγησης, παρασύρθηκε και η Κυπριακή Δημοκρατία, με συνδετικό κρίκο των δύο το τραπεζικό σύστημα.

Ο οίκος θεωρεί πως υπάρχουν αυξημένες πιθανότητες αναδιάρθρωσης του ελληνικού κρατικού χρέους, κάτι που θα προκαλέσει ζημιές στις κυπριακές τράπεζες και θα αναγκάσει την Κυπριακή Δημοκρατία να διασώσει ορισμένες από αυτές. Γι’ αυτόν τον λόγο, δηλαδή για τις δυνητικές δαπάνες διάσωσης που θα επωμιστεί η Κυπριακή Δημοκρατία, ο οίκος θεωρεί πως το κράτος είναι πλέον λιγότερο αξιόχρεο.

Το βασικό ζήτημα που τίθεται είναι πως η Κυπριακή Δημοκρατία δεν διαθέτει τους αναγκαίους πόρους για να διασώσει το τραπεζικό σύστημα, εάν αυτό καταστεί αναγκαίο. Σε αυτό το σημείο επικεντρώνεται και ο δημόσιος διάλογος που παρακολουθούμε τις τελευταίες ημέρες. Από τη μια, υπάρχουν οι κατηγορίες πως το τραπεζικό σύστημα είναι «πολύ μεγάλο», με στοιχεία ενεργητικού πολλαπλάσια του ΑΕΠ. Αυτό, όμως, δεν μπορεί να αλλάξει, ούτε απαραίτητα θα έπρεπε και μάλλον αποτελεί διαπίστωση παρά «κατηγορία». Από την άλλη, υπάρχει η επιμονή της Κεντρικής Τράπεζας για δημιουργία ενός Ταμείου Στήριξης, που θα έχει προικοδοτηθεί με ποσό που θα μπορεί να ανταποκριθεί στις δυνητικές ανάγκες στήριξης του τραπεζικού συστήματος.

Βαθύτερο πρόβλημα
Ωστόσο, πίσω από τη γενικότερη κόντρα, υπάρχει μια σειρά από προβλήματα που θα πρέπει να αντιμετωπιστούν. Σύμφωνα με μια σειρά από αναλύσεις, ένα από τα βασικότερα προβλήματα της οικονομίας μας αφορά το εμπορικό ισοζύγιο. Όπως γράψαμε πολλάκις, η μείωση του εμπορικού ελλείμματος τους τελευταίους 24 μήνες δεν πρέπει να ερμηνεύεται ως ένδειξη του ότι η κατάσταση έχει βελτιωθεί.

Η μείωση του ελλείμματος είναι άμεσο αποτέλεσμα της οικονομικής κρίσης στην Κύπρο. Από το τέλος του 2008, οι εισαγωγές έχουν σημειώσει απότομη κάμψη λόγω της μείωσης της κατανάλωσης. Ιδιαίτερα μεγάλες, σύμφωνα με τη Στατιστική Υπηρεσία, ήταν οι μειώσεις στις εισαγωγές διαρκών αγαθών, μια κατηγορία στην οποία οι καταναλωτές τήρησαν (και τηρούν ακόμα) μια στάση αναμονής, αναβάλλοντας τις μεγάλες, μη απαραίτητες αγορές. Την ίδια στιγμή όμως και με εξαίρεση τον τουρισμό που σημείωσε κάμψη, οι άλλες εξαγωγές της κυπριακής οικονομίας έδειξαν σημαντικές αντοχές στην κρίση.

Το αποτέλεσμα ήταν πως λόγω της οικονομικής κρίσης, μειώθηκαν οι εισαγωγές πολύ περισσότερο από όσο μειώθηκαν οι εξαγωγές μας και το εμπορικό ισοζύγιο διορθώθηκε απότομα. Στην εκτίμηση αυτή συγκλίνει και η σύγκριση του εμπορικού ισοζυγίου με το ισοζύγιο πληρωμών. Έτσι, τα διαρθρωτικά προβλήματα που διαφάνηκαν κατά τους «φυσιολογικούς» καιρούς της οικονομίας και τα οποία μεταφράζονται σε μεγάλα ελλείμματα στο εμπορικό ισοζύγιο, αποτελούν τη «φυσιολογική» κατάσταση της οικονομίας.

Το εμπορικό έλλειμμα, όμως, πρέπει να χρηματοδοτηθεί από κάπου και όταν υπάρχει και «διπλό έλλειμμα» (όταν δηλαδή υπάρχει και δημοσιονομικό έλλειμμα, πέρα από το εμπορικό έλλειμμα), δημιουργείται σοβαρή ανισορροπία στην οικονομία. Αυτό ακριβώς συμβαίνει και στην Κύπρο. Τα στοιχεία που αφορούν την αποταμίευση, τις τραπεζικές καταθέσεις και την επένδυση καταδεικνύουν πως υπάρχει αραίωση στην οικονομία (crowding out). Αυτό σημαίνει πως, σε συνδυασμό με το εμπορικό έλλειμμα, το δημοσιονομικό έλλειμμα ασκεί αυξητικές πιέσεις στα επιτόκια, ενώ ταυτόχρονα ο κρατικός δανεισμός «αντικαθιστά» τον ιδιωτικό δανεισμό, με τον οποίον γίνονται και οι επενδύσεις.

Η αποταμίευση και η μείωση των επενδύσεων στην Κύπρο από το 2009 και μετά, όπως αυτή καταγράφεται από τη Eurostat, επιβεβαιώνει πως το φαινόμενο έχει «εγκατασταθεί» στην Κύπρο. Όσο, μάλιστα, ανακάμπτει η οικονομία και επανέρχονται οι καταναλωτικές δαπάνες κοντά στα επίπεδα των ιστορικών τους τάσεων, τόσο θα χειροτερεύει το εμπορικό ισοζύγιο της Κύπρου και σε συνδυασμό με την αύξηση των επιτοκίων και το δημοσιονομικό έλλειμμα, θα οδηγεί σε μείωση των εγχώριων επενδύσεων, αλλά και σε αύξηση των επιτοκίων.

Οι πιστώσεις
Πέρα από τη μακροσκοπική εξήγηση των όσων τεκταίνονται στην οικονομία και δημιουργούν έντονες ανισορροπίες, υπάρχει και η χρηματοπιστωτική διάσταση στο πρόβλημα. Το τραπεζικό σύστημα έχει την τάση να παραχωρεί όλο και περισσότερες καταναλωτικές πιστώσεις, οι οποίες δεν χρηματοδοτούν επενδύσεις.

Αντίθετα, στο πλαίσιο μάλιστα της διαφαινόμενης φούσκας, το λιανικό εμπόριο, οι καταναλωτικές πιστώσεις ουσιαστικά, χρηματοδοτούν εισαγωγές, δηλαδή χρηματοδοτούν την αύξηση του εμπορικού ελλείμματος. Η τάση αυτή δεν θα είναι εύκολο να αντιστραφεί ούτε έχει η Κεντρική Τράπεζα την εξουσία να επιβάλει αλλαγές στη διάρθρωση των πιστώσεων των τραπεζών. Όσο το τραπεζικό σύστημα θα βασίζεται στις καταθέσεις για τη χρηματοδότησή του, τόσο οι καταναλωτικές πιστώσεις θα έχουν τον χαρακτήρα του «δολώματος». Με τις υποσχέσεις «πόντων», κληρώσεων, υψηλών αναλήψεων, υπεραναλήψεων κ.ο.κ. στις πιστωτικές κάρτες και στους λογαριασμούς όψεως, το τραπεζικό σύστημα δείχνει να έχει πρωταρχικό στόχο την έλκυση πελατών (και των καταθέσεών τους), παρά την αποκόμιση κερδών από τα σχετικά επιτόκια.

Επίσης, αξίζει να σημειωθεί πως, σύμφωνα με τα τελευταία στοιχεία της Κεντρικής Τράπεζας, οι καταναλωτικές πιστώσεις περιορίζονται στο 6,8% των συνολικών πιστώσεων. Ωστόσο, οι καταναλωτικές πιστώσεις μαζί με τα «άλλα» δάνεια προς τα νοικοκυριά αποτελούν το 21,4% των συνολικών πιστώσεων, σχεδόν το 50% όλων των πιστώσεων που παραχωρούνται από το τραπεζικό σύστημα στα νοικοκυριά και σχεδόν όσα είναι και τα οικιστικά. Αυτά τα ποσά «κατευθύνονται», σχεδόν στο σύνολό τους, προς τις εισαγωγές, προκαλώντας «διαρροή» πόρων από την οικονομία.

Ταυτόχρονα, το γεγονός ότι το διπλό έλλειμμα ασκεί πιέσεις στη ρευστότητα και στα επιτόκια μεταφράζεται σε μειωμένες αποταμιεύσεις, αλλά και σε μειωμένες ιδιωτικές επενδύσεις. Η μέγιστη δυνητική ανάπτυξη μειώνεται τη στιγμή που η οικονομία καταγράφει λιγότερες επενδύσεις. Μάλιστα, ορισμένα από τα στοιχεία της Παγκόσμιας Τράπεζας έδειξαν πως η απόσβεση ήταν για το 2010 ελαφρώς μεγαλύτερη από τις νέες επενδύσεις, κάτι που σημαίνει πως οι συνολικές επενδύσεις της οικονομίας έχουν μειωθεί.

Υποβάθμιση
Η εικόνα αυτή δείχνει πως ενώ υπάρχουν, πράγματι, πιέσεις στο τραπεζικό σύστημα, λόγω της έκθεσής του στην Ελλάδα και δη στο ελληνικό δημόσιο χρέος, ο ρόλος του κράτους δεν μπορεί να παραγνωριστεί. Η ανισορροπία της οικονομίας, αλλά και το γεγονός ότι τα διπλά ελλείμματα χρηματοδοτούνται από μεγάλες ξένες επενδύσεις και καταθέσεις έχουν ως συνέπεια μεγάλους κινδύνους για την οικονομία.

Μπορεί μεν να είναι θετικό το ότι οι ξένες επενδύσεις χαρτοφυλακίου – οι οποίες έχουν την τάση να «φεύγουν» με μεγάλη ευκολία στους δύσκολους καιρούς – είναι σχετικά περιορισμένες, αλλά αυτό δεν σημαίνει πως και οι άμεσες ξένες επενδύσεις μπορούν να αποτελέσουν μόνιμη λύση. Το παράδειγμα της νοτιοανατολικής Ασίας και πιο πρόσφατα αυτά της Ισλανδίας και της Ιρλανδίας είναι χαρακτηριστικά.

Με βάση την «εξίσωση» του προβλήματος, μοναδική λύση είναι το κράτος να εξορθολογήσει τις δικές του δαπάνες, τόσο τις τρέχουσες όσο και στο συνταξιοδοτικό. Αντίθετα, η μείωση του τραπεζικού τομέα θα ήταν κάτι καταστροφικό για την οικονομία. Εξάλλου, ακριβώς από την έκθεση των τραπεζών στις ξένες αγορές εξαρτάται και η χρηματοδότηση των διπλών ελλειμμάτων. Χωρίς αυτήν, θα παρατηρούσαμε πλήρη αφαίμαξη της οικονομίας, τόσο άμεσα όσο και έμμεσα. Ωστόσο, πρέπει να αναζητηθούν τρόποι για επιβολή διορθώσεων στη διάρθρωση των πιστώσεων.

Αύξηση επιτοκίων και δυσκολίες στο έλλειμμα
Το τραπεζικό σύστημα, λόγω της στενής εποπτείας της Κεντρικής Τράπεζας, αλλά και λόγω του εγγενούς του συντηρητισμού, έχει αποφύγει τα «τοξικά» προϊόντα και γενικότερα τις αγορές παραγώγων. Ωστόσο, την ίδια στιγμή, εκτίθεται στα προβλήματα της ελληνικής οικονομίας, αφού διαθέτει, ως γνωστόν, ελληνικό κρατικό χρέος ανάμεσα στα στοιχεία του ενεργητικού του.
Οι συνεχείς υποβαθμίσεις της Κυπριακής Δημοκρατίας καθιστούν κάτι περισσότερο από πιθανή και μια νέα υποβάθμιση των τραπεζών. Όπως είναι γνωστό, το εκάστοτε κράτος θεωρείται ο πιο αξιόχρεος δανειολήπτης εντός της επικράτειάς του και η αξιολόγηση της Δημοκρατίας αποτελεί «πλαφόν» στην αξιολόγηση των τραπεζών. Όσο χαμηλώνει το πλαφόν, τόσο πιο πιθανή γίνεται μια εκ νέου υποβάθμιση του χρηματοπιστωτικού συστήματος.

Σε σχέση με τα επίπεδα που θεωρούνται «φυσιολογικά» στο διεθνές τραπεζικό σύστημα, οι κυπριακές τράπεζες δεν καταφεύγουν σε μεγάλο βαθμό στις διατραπεζικές αγορές για τη βραχυπρόθεσμη διόρθωση των «θέσεών» τους ή τη χρηματοδότηση των αναγκών τους. Σε αυτές τις αγορές είναι φυσιολογικό να αντιμετωπίζουν αυξημένα επιτόκια, αλλά η σχετικά χαμηλή εξάρτησή τους από αυτή την αγορά τις «θωρακίζει» κάπως από το συγκεκριμένο πρόβλημα.

Ωστόσο, πρέπει να θεωρείται βέβαιο πως υπό τις υφιστάμενες πιέσεις και εν όψει μιας πολύ πιθανής νέας υποτίμησης, τα τραπεζικά επιτόκια θα αυξηθούν το επόμενο διάστημα.

Μέσα στο ίδιο πλαίσιο, με την τελευταία υποτίμηση εμπίπτουν και οι από Ελλάδος πιέσεις στα επιτόκια. Οι ελλαδικές τράπεζες, υπό την πίεση της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας (ΕΚΤ) για κλείσιμο των θέσεών τους μαζί της, αναζητούν αύξηση της ρευστότητάς τους, κάτι που μεταφράζεται σε αυξημένα καταθετικά επιτόκια. Τα καταθετικά επιτόκια των ελλαδικών τραπεζών ισχύουν και για τις δραστηριότητές τους στην Κύπρο. Έτσι, με τον έντονο ανταγωνισμό για καταθέσεις, όλα τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα προχωρούν σε αύξηση των καταθετικών τους επιτοκίων. Αυτή η αύξηση μεταφράζεται (και θα μεταφραστεί, ακόμα) σε αύξηση των δανειστικών επιτοκίων, μέσα από το βασικό επιτόκιο της κάθε τράπεζας. Ήδη δύο κυπριακά χρηματοπιστωτικά ιδρύματα έχουν ανακοινώσει αύξηση του βασικού τους επιτοκίου.

Μπορεί μεν να έχουν «προστασία» από αυτές τις αυξήσεις οι δανειολήπτες που δανείζονται με βάση το euribor, αλλά αναμένεται και στο euribor αύξηση. Έτσι, σχεδόν όλοι οι δανειολήπτες πρέπει να αναμένουν αύξηση των επιτοκίων τους.

Κράτος
Από πλευράς κράτους, η νέα υποβάθμιση καθιστά ακόμα πιο δύσκολο τον δανεισμό από τη διεθνή αγορά. Είναι γνωστό πως πρόθεση του Υπουργείου Οικονομικών είναι να «βγει» στις διεθνείς αγορές για δανεισμό στο τέλος του καλοκαιριού ή στις αρχές του φθινοπώρου. Εικάζεται πως στόχος του Υπουργείου ήταν να γίνει έκδοση στο πλαίσιο του EMTN.  Ωστόσο, όλα δείχνουν πως κάτι τέτοιο είναι μάλλον δύσκολο υπό τις σημερινές περιστάσεις.

Όπως γράφτηκε προ δύο εβδομάδων, το Υπουργείο Οικονομικών έχει ήδη προχωρήσει σε δανεισμό από την εγχώρια αγορά, με ιδιωτική τοποθέτηση. Σύμφωνα με υψηλόβαθμα στελέχη του Υπουργείου, ο δανεισμός από τη διεθνή αγορά θα μειωθεί «ισόποσα» με τον δανεισμό από την εγχώρια αγορά. Ανεξάρτητα από τον έμμεσο δανεισμό, που κατά κάποιους υπολογισμούς φτάνει και τα 800 εκατ. ευρώ, το Υπουργείο έχει ήδη εκδώσει ομόλογα με ιδιωτική τοποθέτηση, που φτάνουν τα 175 εκατ. ευρώ (145 εκατ. ευρώ από τις τράπεζες και άλλα 30 εκατ. ευρώ από την ΑΗΚ). Έτσι, με βάση τις τοποθετήσεις του Υπουργείου και τα σημερινά δεδομένα, ο δανεισμός από τη διεθνή αγορά θα είναι περίπου 825 εκατ. ευρώ, ένα ποσό που δεν ικανοποιεί τα κριτήρια για την έκδοση ΕΜΤΝ.

Το Υπουργείο τότε είχε δύο στόχους. Πρώτος στόχος ήταν να δώσει ένα μήνυμα πως η Κυπριακή Δημοκρατία μπορεί να δανειστεί σε επιτόκια χαμηλότερα από εκείνα που επικρατούν στη δευτερογενή αγορά, όπου η απόδοση (yield) του δεκαετούς ομολόγου αυξανόταν συνεχώς, προσεγγίζοντας μάλιστα το ψυχολογικό φράγμα του 7% (η ιδιωτική τοποθέτηση έγινε με επιτόκιο 4,25%). Δεύτερος στόχος ήταν, εξαρχής, να μειωθεί η ανάγκη δανεισμού από τη διεθνή αγορά, η οποία έστελλε πολύ αρνητικά μηνύματα στην Κύπρο.

Με τα σημερινά δεδομένα, πρέπει να αναμένεται εκ νέου «τόνωση» του σπρεντ από τα γερμανικά ομόλογα, κάτι που καθιστά εξαιρετικά αποθαρρυντικές τις προοπτικές δανεισμού από τη διεθνή αγορά στο τέλος του καλοκαιριού. Φυσιολογική εξέλιξη θα ήταν να δανειστεί η κυβέρνηση, εκ νέου, από την εγχώρια αγορά, νοουμένου ότι θα βρεθεί ζήτηση.